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做多玉米淀粉和玉米价差的安全边际提升
做多玉米淀粉和玉米价差的安全边际提升
时间:2023-03-27    来源:期货日报

A玉米淀粉加工利润构成和走势回顾

玉米淀粉的主要成本是玉米,玉米在生产玉米淀粉及其副产品的过程中利用率约为90%。因此,玉米淀粉销售价格与玉米价格紧密相关,作为上下游,二者的套利是市场关注的主要套利结构之一。而玉米和玉米淀粉之间的关系通过加工利润可以有更直观的呈现。玉米淀粉加工利润(加工1吨玉米)=(淀粉收益+副产品收益)-玉米成本-加工费=[淀粉价格×淀粉出率(68.5%—70%)+玉米蛋白粉价格×蛋白粉出率(4.5%—5%)+玉米胚芽价格×胚芽出率(6.5%—8%)+玉米纤维价格×纤维出率(10.5%—11.5%)+玉米油×玉米油出率(2.6%)]-玉米价格-加工费用(380元/吨,冬季11月至次年2月需400元/吨)。

玉米深加工产出的终端产品价格整体追随玉米价格波动,但各产品之间又会存在一定的冲抵关系。若副产品价格高企,玉米淀粉价格则会有较大的弹性空间;若副产品价格疲弱,企业或存在挺价玉米淀粉的措施,以保证整体利润不会受损。在副产品中,蛋白粉及玉米胚芽跟随粕类蛋白价格波动。近两年国内豆粕价格高企,玉米蛋白对利润的贡献率有所增加,其对价格的影响权重也在提升。如2022年年底,伴随着豆粕现货价格冲上5600元/吨以上高位,玉米三大副产品蛋白粉、胚芽、纤维价格也一路上扬。尽管玉米淀粉需求受挫,收益相对偏差,但副产品价格高企,这也保证了玉米淀粉加工利润处在较好水平。


图为玉米淀粉和玉米价差表现


2017年至今,玉米淀粉加工利润大致经历了三个主要阶段:

第一阶段,2017年,国家为加速去临储玉米库存,对深加工企业给出较高补贴,玉米淀粉企业趁着政策红利快速扩张。因彼时玉米淀粉成本较低,淀粉糖企业占据较大的成本优势,在一定程度上替代了白糖的下游需求,如饮料、食品加工等领域。此阶段玉米淀粉利润维持在较高水平,基本在100—230元/吨区间。

第二阶段,2019年—2020年,深加工补贴取消。而伴随着玉米淀粉市场持续扩张,行业竞争愈发激烈,头部机构不断有新产能落地,供应也出现快速增长。2019年,商品淀粉产量为1846万吨,在成本持续增长的过程中,供应增加导致玉米淀粉利润不断被压缩。这段时间部分企业现金流出现亏损,企业运行难度增加。


图为中国玉米淀粉产能(单位:万吨)


第三阶段,2021年至今,因临储玉米库存清零,玉米淀粉价格受玉米原料价格冲高影响来到历史高位区间。在此阶段下游承接能力受限,玉米淀粉产量和库存出现较大波动,同时也放大了价格和利润的波动空间。2022年下半年,伴随着豆粕蛋白价格冲向历史极值的高位区间,玉米淀粉副产品(蛋白粉、胚芽粕等)价格也大幅上涨,一定程度上增厚了玉米淀粉加工利润,也打压了玉米淀粉自身收益,且在需求承接不佳的情况下,玉米淀粉价格不断下滑,导致玉米和玉米淀粉价格快速萎缩至历史低点。整体来看,受原料玉米价格高位的影响,此阶段玉米和玉米淀粉价差波动区间幅放大至0—600元/吨。

B影响玉米淀粉供需关系的主要指标

一般来说,在研究玉米淀粉供需关系时主要关注几个指标:淀粉企业的开工率和淀粉产量、淀粉提货量、淀粉库存(包括订单库存和可售库存)。上游玉米价格、企业原料玉米库存等都对玉米淀粉价格有较为明显的指向性。另外,下游各个终端的开机需求预示着玉米淀粉消费如何。

从开机情况来看,近3年行业开机呈现逐年下滑节奏,同时玉米淀粉年产量同样呈现下降态势,但从产能角度来看,国内玉米淀粉却呈现逐年增长局面。近年来,伴随着成本玉米价格提升,行业为保证利润只能不断压缩产量,导致大量产能处于过剩状态。同时,玉米价格上涨之后,玉米淀粉需求弹性也有所放大,叠加产能过剩,导致玉米淀粉开机、库存等数据波动均有所加大,进而对玉米和玉米淀粉价差造成较大影响。如2021年年初,玉米淀粉利润高位,企业维持高开机水平,库存大幅累积,需求不佳,市场提货逐步下降,企业被迫调降开机,但库存持续高位,玉米淀粉在成本线附近徘徊近半年。后来随着开机率持续下降至50%附近,库存持续去化至年初的一半水平,叠加下半年季节性旺季开启,利润才重新回归上行通道,玉米和玉米淀粉盘面价差在此阶段也经历了由590点跌至350点的过程。

库存下降,同样从供需两端着手分析。

首先,下游需求转好,关注指标主要包括淀粉糖(果葡糖浆、麦芽糖浆)和包装纸(瓦楞纸、箱板纸)的开机情况。淀粉糖是玉米的主要下游,占比在50%以上,除关注正常的下游需求外,也需关注替代品影响,白糖价格大幅波动时,会和淀粉糖之间出现一定的相互替代作用,进而影响淀粉糖的下游消费。近几年,玉米淀粉在造纸行业也开始有较为广泛的用途,尤其是玉米变性淀粉,在造纸工业上发挥着重要作用。数据显示,在玉米淀粉的下游消费占比中,造纸行业消费占17.65%,仅次于淀粉糖行业消费。玉米淀粉应用于造纸工业,一方面可改善纸张质量、提高生产率和纸浆利用率;另一方面可以在箱板纸、瓦楞纸等包装纸制作过程中充当黏合剂,其在包装纸的添加比例在4%—6%。2022年,造纸业表现不佳,高亏损、高库存导致纸企开工率降低。而今年年初开始对进口纸制品实施暂定税率有利于包装纸进口,玉米淀粉需求受到一定影响,价格走势持续偏弱。

从季节性方面来说,淀粉糖年内开机呈现逐步抬升趋势,包装纸开机呈现两头高、中间弱的态势。因此,玉米淀粉库存往往在年底保持低位,利润在该阶段也常常有较好表现。从宏观方面来说,玉米淀粉终端需求刚性不强,受国内经济环境影响弹性较大。

其次,企业主动降低开机率。近3年的上半年,企业往往呈现开机和库存同涨、消费与利润同降的局面,所以年中企业为改善利润表现,会主动降开机、降库存以减轻供应压力。因产能严重过剩,玉米淀粉产量增量潜力很大,除非出现限电或环保等政策面上对开机的压制,玉米淀粉较难出现供应短缺的局面,减少库存还是需要企业从供给端入手。

最后,影响玉米和玉米淀粉价差的因子在于成本端玉米价格的波动。一般来说,当玉米处在振荡格局中,玉米淀粉和玉米价差波动相对较小,但若玉米存在明显的利多或利空趋势,则会对玉米和玉米淀粉价差波动有较强的放大作用。通常来说,玉米价格上涨,玉米淀粉涨幅会更大,玉米价格下跌,玉米淀粉跌幅会更大。

近些年,随着玉米淀粉企业不断向头部集中,资金厚度也有所增强,但行业利润微薄,利润转负后企业不得不主动降低库存。然而,2022年伴随着副产品价格高位,一定程度上增强了淀粉企业抵御玉米淀粉价格风险的能力,尽管玉米淀粉收益较差,企业主动降开机并不明显。当前,玉米淀粉利润已在成本线以下维持超两个月,根据过往行情来看,加工利润较难维持3个月以上的长期亏损。目前副产品价格呈现下跌态势,淀粉厂的蛋白库存高企,为保障利润,企业预计会挺价玉米淀粉,后续利润有逐步转好的预期,进而推升玉米和玉米淀粉价差。不确定性在于,当前虽处于亏损,但企业尚未主动降低开工。之前每次利润好转都需要企业降低开工,库存才会出现下降,如果加工量仍在高位,则并不利于企业真正去库。此外,目前并不是下游消费旺季,若企业仍维持相对较高的开工水平,后续则仍有继续累库的可能性,进而持续压制利润反弹。

目前来看,玉米淀粉加工利润继续下跌空间不大。从历史数据来看,玉米淀粉主产区山东的加工利润不会长期低于-100元/吨,而当前现货利润已跌破-100元/吨,后续下跌空间不大,有利于玉米和玉米淀粉价差反弹。另外,目前副产品对玉米淀粉利润影响加大。年度全球大豆丰产预期基本确定,蛋白供应增加,豆粕承压。

淀粉加工副产品中,蛋白粉和胚芽均受豆粕价格影响,未来蛋白价格整体走弱,副产品对利润贡献下滑,企业有提涨玉米淀粉价格维持利润的需求。与此同时,伴随着国内经济预期好转,下游需求也有改善预期,包括造纸、淀粉糖等。从当前开机水平来看,截至3月17日,果葡糖浆开工率为50.45%,去年同期为39.99%;麦芽糖浆开工率为49.58%,去年同期为41.18%;瓦楞纸开机率为62.16%,去年同期为63.29%;箱板纸开机率为64.91%,去年同期为65.46%。

值得注意的是,后市风险在于近期开机持续上升,玉米淀粉库存压力存在。截至3月22日,玉米淀粉企业库存总量98.7万吨,较上周增加1.9吨,增幅1.96%,月增幅0.82%;年同比降幅16.57%。周度开机率为60.11%,与上周持平。不过,在亏损背景下,预计行业继续维持高开工的概率不大。整体来看,未来玉米淀粉库存结构有进一步优化趋势,玉米和玉米淀粉价差在200—250点区间存在较好的做多安全边际。